Początek roku bardzo dobry, później nieco gorzej
l Dane o PKB w IV kwartale 2007 r. były bliskie oczekiwaniom. Co prawda wzrost PKB ogółem wyniósł 6,1% i był wyższy od naszych szacunków na poziomie 5,9%, ale główne składowe popytu krajowego, czyli konsumpcja prywatna i nakłady brutto na środki trwałe, wzrosły dokładnie tak, jak szacowaliśmy (o odpowiednio 3,8% i 18,5%). Nieco lepszy od naszych szacunków okazał się udział eksportu netto i to ta kategoria jest odpowiedzialna za trochę wyższy od prognoz wzrost PKB ogółem.
l Jak pokazały pierwsze miesięczne dane za rok bieżący (szczegóły poniżej), pierwszy kwartał nie będzie tak zły, jak oczekiwano jeszcze parę miesięcy temu. Efekt bazy statystycznej oczywiście zadziała, choć nie w takiej skali, jak można było się obawiać, i dlatego podwyższamy nieco prognozy wzrostu PKB w pierwszej połowie roku (z 5% w I kwartale i 5,4% w II kwartale). Jednocześnie jednak przewidujemy, że w kolejnych kwartałach wzrost PKB spowolni do poniżej 5%. Związane jest to m.in. z pogorszeniem wskaźników gospodarczych zarówno dla USA, jak i strefy euro (obniżenie prognozy wzrostu PKB na ten rok o 0,5 pkt proc.). Według naszych szacunków, niższy wzrost światowy wpłynie na obniżenie dynamiki polskiego eksportu (do poziomów jednocyfrowych w II połowie roku), na który dodatkowo negatywnie będzie wpływało umocnienie złotego. Spodziewamy się ponadto obniżenia dynamiki inwestycji.
l Utrzymujemy prognozę wzrostu PKB w całym 2008 r. wciąż (nieco) powyżej 5% dzięki utrzymaniu wysokiej dynamiki konsumpcji prywatnej. Choć wyższa średnioroczna inflacja pochłonie część dochodów, to jednak ich wysoka dynamika w ujęciu realnym zostanie podtrzymana przez szybki wzrost płac nominalnych i zatrudnienia. Dodatkowo, dochody są w tym roku podwyższane obniżką składki rentowej i waloryzacją świadczeń.
Po kiepskim grudniu, bardzo dobry styczeń
l O ile dane makroekonomiczne za grudzień 2007 r. były słabsze od oczekiwań, sugerując początek stopniowego ochłodzenia koniunktury, to dane opublikowane w kolejnym miesiącu pokazały, że polska gospodarka na początku nowego roku utrzymuje szybkie tempo wzrostu. Roczna dynamika produkcji przemysłowej wzrosła w styczniu 2008 r. o 10,8% wobec prognoz rynkowych na poziomie 6,8% i wzrostu o 6,2% w grudniu 2007 r. Dynamika produkcji budowlano-montażowej wyniosła 6,8% (konsensus rynkowy 12,1%, grudzień 13%). Sezonowo dostosowany wzrost produkcji przemysłowej wyniósł w ujęciu rocznym 10,6%, a budowlano-montażowej 5,6%.
l Przyspieszenie dynamiki produkcji przemysłowej wiązało się głównie ze wzrostem dynamiki produkcji w przetwórstwie przemysłowym do 11,1% r/r. Fakt ten, wraz z informacją o dynamice produkcji według działów przemysłu (po raz kolejny spore wzrosty w działach o dużym udziale eksportu, np. w produkcji pojazdów samochodowych), sugeruje utrzymywanie się silnej ekspansji sektora eksportowego na początku tego roku. Wydaje się jednak, że tendencja ta nie będzie do utrzymania przez cały rok. W budownictwie mimo dobrych warunków atmosferycznych w styczniu nie udało się w pełni zniwelować efektu bardzo wysokiej bazy z 2007 r. Niemniej kolejne miesiące powinny według nas przynieść powrót do dwucyfrowej dynamiki rocznej.
l Również sprzedaż detaliczna wzrosła w styczniu mocniej, niż oczekiwano, o 20,9% r/r nominalnie i 15,9% r/r realnie. Spadek sprzedaży żywności w grudniu okazał się przejściowy, za to w styczniu pojawił się - zapewne również jednorazowy - mocny wzrost w sprzedaży pojazdów mechanicznych. Ogólnie dane potwierdzają, że popyt konsumpcyjny będzie w tym roku bardzo ważną siłą napędową wzrostu PKB, m.in. za sprawą sytuacji na rynku pracy.
Grudniowe spowolnienie w płacach
l Grudniowego spowolnienia tempa wzrostu płac nie należało traktować jako zapowiedzi odwrócenia tendencji na rynku pracy. Przeciętne wynagrodzenie wzrosło w styczniu 2008 r. o 11,5% r/r, a zatrudnienie zwiększyło się o 5,9% r/r (nowy rekord wszech czasów). W efekcie fundusz płac w sektorze przedsiębiorstw wzrósł nominalnie o 18,1% r/r, a po uwzględnieniu inflacji o 13,3% r/r.
l Trzeba zdawać sobie sprawę, że dynamika zatrudnienia może być nieco zawyżona przez to, że GUS na początku roku zmienia zwykle skład próby przedsiębiorstw, uwzględniając te, które w ciągu roku przekroczyły próg 9 osób zatrudnienia. Niemniej jednak dane zdecydowanie potwierdzają, że nie sposób obecnie mówić o sygnałach osłabienia koniunktury na polskim rynku pracy. Oczekujemy dalszego wyraźnego spadku bezrobocia.
Duża niespodzianka inflacyjna
l Wstępne szacunki styczniowej inflacji okazały się wyraźnie wyższe od oczekiwań, pokazując wzrost wskaźnika CPI do 4,3% r/r, wobec 4,0% r/r w grudniu i 3,6% w listopadzie. Głównym czynnikiem za to odpowiedzialnym były znaczne podwyżki opłat związanych z eksploatacją mieszkań, które wzrosły o prawie 2% wobec grudnia, i to pomimo faktu, że większość zakładów energetycznych odłożyła podwyżki cen energii elektrycznej na luty. Nieco bardziej, niż się spodziewaliśmy, wzrosły też ceny żywności (1,2% m/m wobec prognozy 0,9%), niższe od oczekiwań były za to ceny odzieży i obuwia (spadek o 3,1% m/m) i transportu (-0,8% m/m).
l Nasza prognoza wskazuje na dalsze przyspieszenie inflacji (do 4,6%), co jest zgodne z konsensusem rynkowym oraz prognozą Ministerstwa Finansów. Prognozy obarczone są niepewnością ze względu na coroczną zmianę koszyka konsumpcyjnego. Wraz z publikacją nowych wag dla komponentów CPI i danymi za luty, GUS poda również zrewidowane dane za styczeń. Ryzyko dla prognozy na luty związane z efektem zmiany koszyka wydaje nam się symetryczne. Zmiana wag oznacza również niepewność dla szacunków inflacji netto. Na razie, przy starych wagach zakładamy, że przy wzroście inflacji CPI do 4,6%, inflacja netto wzrosła do 2,6% z 2,1% w styczniu.
l Wyższy CPI na początku roku oznacza, że jego średni poziom w całym roku wyniesie co najmniej 4%. Co więcej, ze względu na wzrost cen regulowanych (ceny energii w górę w lutym, ceny gazu prawdopodobnie w kwietniu), wyższa od wcześniejszych szacunków będzie również inflacja netto. Niemniej, choć inflacja netto przekroczy w dalszej części roku poziom 3%, to wciąż uważamy, że wskaźnik CPI spadnie wyraźnie w IV kwartale.
Co dalej z depozytami i kredytami
l Obniżenie prognozy tempa wzrostu gospodarczego, ze względu na zawirowania na świecie (głównie na rynku kredytowym), wraz ze zwiększoną skalą oczekiwanych podwyżek stóp procentowych przez RPP powoduje delikatne zmiany, jeśli chodzi o prognozy kredytów. Ich dynamika może nie przekroczyć w tym roku 20%. W styczniu to wciąż było 30% r/r (38% dla gospodarstw domowych i 26% dla firm).
l Z drugiej strony, zawirowania na rynku kapitałowym wraz z podwyższonym oprocentowaniem depozytów stwarzają szansę na wyższy przyrost depozytów w sektorze gospodarstw domowych. Widoczne to było w statystykach podaży pieniądza za ostatnie miesiące. Dynamika depozytów ogółem utrzymuje się na wysokim poziomie dzięki napływowi pieniędzy pochodzących z umorzeń jednostek funduszy inwestycyjnych.
