Zaskakujące dane o PKB w II kwartale
l Wzrost PKB w II kwartale 2007 r. spowolnił do 6,7% z 7,4% w I kwartale wobec oczekiwań rynkowych na wzrost o 6%. Struktura wzrostu również dość znacznie różniła się od oczekiwań. Akumulacja brutto zwiększyła się aż o 33,4% przy wzroście inwestycji w środki trwałe o 22,3% r/r (silniej od prognoz). Tymczasem drugi główny motor wzrostu gospodarczego, czyli popyt konsumpcyjny, pracował w II kwartale słabiej niż szacowano. Spożycie ogółem wzrosło o 4,4%, w tym spożycie indywidualne o 5,1%. Popyt krajowy ogółem zwiększył się w II kwartale aż o 9,3% r/r, podczas gdy szacunki wskazywały na ok. 8%. Wkład eksportu netto wyniósł -2,6 pkt proc. Deflator PKB przekroczył 3% r/r.
l O ile silniejszy od oczekiwań wzrost PKB i popytu krajowego został odebrany przez rynek jako „jastrzębi” argument, to z punktu widzenia oceny perspektyw inflacji struktura wzrostu w II kwartale wydaje się bardziej korzystna niż oczekiwano. Silniej rosną inwestycje zwiększające potencjał gospodarki w długim okresie, a słabiej konsumpcja, której nadmierny wzrost mógłby stanowić istotne zagrożenie dla perspektyw inflacji. Ponadto szybszy od prognoz wzrost PKB w II kwartale oznacza, że podwyższeniu ulegają szacunki wzrostu wydajności pracy, a obniżeniu - szacunki jednostkowych kosztów pracy w tym okresie.
l Prognozujemy dalsze spowolnienie wzrostu PKB w kolejnych kwartałach, ale powinno ono mieć mniejszą skalę, niż wcześniej szacowaliśmy. Miesięczne wskaźniki aktywności gospodarczej za lipiec nie były imponujące, co sugeruje, że w III kwartale osiągnięcie wzrostu wyraźnie przekraczającego 6% nie będzie łatwe. Po danych za II kwartał wydaje się natomiast niemal pewne, że nie będzie problemów z wyraźnym przekroczeniem poziomu 6% w odniesieniu do wzrostu PKB w całym 2007 r.
Słabszy od prognoz wzrost produkcji
l Produkcja sprzedana przemysłu spadła w lipcu 2007 r. o 2% m/m i zwiększyła się o 10,4% r/r. Wynik ten jest słabszy niż mediana prognoz rynkowych na poziomie 11,1% r/r i nasza prognoza na poziomie 12,1% r/r. Sezonowo dostosowany wzrost produkcji przemysłowej wyniósł 8,3% r/r, czyli podobnie jak w poprzednich dwóch miesiącach, ale słabiej niż średnio w dwóch pierwszych kwartałach roku.
l W lepszej kondycji niż przemysł jest budownictwo. Produkcja budowlano-montażowa zwiększyła się w lipcu o 18,4% r/r, co oznacza odbicie po niepokojącym spowolnieniu do 3,7% r/r w czerwcu. W sumie dane o produkcji wskazują, że początek III kwartału w gospodarce nie był rewelacyjny, choć tempo ekspansji gospodarczej pozostaje solidne. Według naszych prognoz, wzrost PKB w III kwartale wyniesie 6,1%.
Przyspieszenie wzrostu sprzedaży
l Wartość sprzedaży detalicznej wzrosła w lipcu 2007 r. o 17,1% r/r, szybciej niż w trzech poprzednich miesiącach. Realny wzrost sprzedaży wyniósł 15% r/r. Różnica pomiędzy nominalną a realną dynamiką stopniowo się powiększa, sugerując przyspieszenie dynamiki cen, ale nadal jest umiarkowanie niska.
l Szybki wzrost sprzedaży utrzymał się we wszystkich kategoriach towarów, świadcząc o tym, że wzrost popytu konsumpcyjnego ma szerokie podstawy. Przy czym najbardziej wyraźne przyspieszenie oraz najwyższy poziom dynamiki rocznej zanotowano w sprzedaży dóbr trwałego użytku.
l Dane potwierdziły, że poprawa sytuacji na rynku pracy przekłada się na stopniowy wzrost dynamiki zakupów. Należy spodziewać się utrzymania solidnego tempa wzrostu konsumpcji prywatnej w II połowie 2007 r. (prognozujemy 5,4% r/r).
Po raz pierwszy od 10 lat bezrobocie poniżej 10%
l Dane na temat bezrobocia rejestrowanego nie przyniosły zaskoczenia. Zgodnie z wcześniejszymi szacunkami Ministerstwa Pracy, stopa bezrobocia obniżyła się w lipcu do 12,2%, najniższego poziomu od października 1999 r., a liczba osób bez pracy zmniejszyła się o niemal 590 tys., czyli o blisko jedną czwartą w ciągu roku.
l Równocześnie GUS opublikował wyniki BAEL za II kwartał 2007 r. Stopa bezrobocia - według BAEL, obniżyła się w II kwartale do 9,6%, osiągając po raz pierwszy od dziesięciu lat poziom jednocyfrowy. Liczba bezrobotnych według tego badania spadła o prawie 33% r/r, a liczba pracujących powiększyła się w tym czasie o 4,8% r/r. Nieznacznie zwiększył się współczynnik aktywności zawodowej i wskaźnik zatrudnienia, wzrastając w II kwartale odpowiednio do 53,5% oraz 48,4%.
Rośnie zatrudnienie, płace i jednostkowe koszty pracy
l Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w lipcu 2007 r. o 9,3% r/r. Równocześnie przeciętne zatrudnienie zwiększyło się o 4,7% r/r, ustanawiając kolejny rekord po 1989 r. Ogólnie dane potwierdziły, że na początku III kwartału utrzymuje się silny wzrost zapotrzebowania na pracowników, co - przy jednoczesnych ograniczeniach występujących po stronie podażowej (m.in. emigracja zarobkowa, niska aktywność zawodowa) - podtrzymuje dynamikę płac na wysokim poziomie.
l Lipiec był pierwszym miesiącem, w którym obowiązywała obniżona o 3 pkt proc. składka rentowa. Na podstawie danych za jeden miesiąc trudno wywnioskować na razie, czy i w jakim stopniu obniżka ta miała wpływ na negocjacje płacowe w przedsiębiorstwach. Niewykluczone, że gdyby nie ten czynnik, dynamika płac byłaby jeszcze wyższa. Jednak pełniejsze wnioski można będzie wyciągnąć dopiero po kilku miesiącach.
l Póki co, napływ dochodów z pracy do portfeli gospodarstw domowych po raz kolejny przyspieszył. Ogólny fundusz wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw zwiększył się w lipcu o 14,4% r/r nominalnie i 11,8% r/r realnie. Jest to z pewnością czynnikiem sprzyjającym utrzymaniu wysokiej dynamiki popytu konsumpcyjnego.
l Dane BAEL za II kwartał wskazały na wyraźne przyspieszenie jednostkowych kosztów pracy (JKP) w jeszcze większym stopniu, niż wynikało z danych na temat zatrudnienia rejestrowanego. Według naszych szacunków opartych na danych z rynku pracy i na temat wartości dodanej, wzrost wydajności pracy w II kwartale spowolnił do 1,3% r/r (2,2% w I kwartale), a wzrost JKP przyspieszył do 7,6% r/r (4,7% r/r w I kwartale). Chociaż bank centralny zwracał uwagę, że szacunki na podstawie BAEL mogą prowadzić do przeszacowania kosztów pracy, to jednak tendencja wzrostowa JKP jest wyraźna.
Perspektywy inflacji bez zmian
l Zgodnie z naszą prognozą, inflacja w lipcu 2007 r. spadła do 2,3% z 2,6% w czerwcu, poniżej oczekiwań rynkowych i szacunku Ministerstwa Finansów na poziomie 2,4%. Co ważne, spadek inflacji nie wynikał tylko z czynników podażowych, gdyż inflacja netto zanotowała w lipcu spadek do 1,5% r/r z 1,8% r/r w czerwcu. Chociaż trzeba pamiętać, że spadek ten jest związany w dużej mierze z efektem bazy statystycznej (znaczny wzrost cen dostępu do internetu w lipcu 2006 r.), to nawet uwzględniając ten fakt, można stwierdzić, że inflacja netto pozostaje na niskim poziomie, co oznacza, że bieżąca fundamentalna presja inflacyjna jest słaba.
l Wskazuje na to również niski poziom większości pozostałych miar inflacji bazowej (CPI bez cen kontrolowanych spadł o 0,4 pkt proc. do 2,3% r/r, CPI po wyłączeniu cen o największej zmienności o 0,3 pkt proc. do 2,0% i CPI po wyłączeniu cen o największej zmienności i cen paliw o 0,2 pkt proc. do 1,9% r/r). Jedynie inflacja bazowa liczona metodą 15% średniej obciętej zanotowała wzrost o 0,1 pkt proc. do 2,3% r/r.
l W sumie bieżące wskaźniki inflacji nie stanowią argumentu za zaostrzeniem polityki pieniężnej. Szczególnie że w okresie sierpień-wrzesień inflacja CPI spadnie jeszcze bardziej. Nasza prognoza zakłada, że w sierpniu inflacja wyniesie 1,8% r/r, a konsensus rynkowy i szacunek Ministerstwa Finansów wskazuje na 1,9% r/r. Wyraźny spadek inflacji poniżej celu, choć przejściowo, utrudniać będzie podjęcie decyzji o podwyżce stóp.
l Trzeba jednak pamiętać, że Rada skupia się bardziej na danych sygnalizujących przyszłe procesy cenowe, takich jak dane z rynku pracy, a nie na bieżących wskaźnikach inflacji. To, że miary inflacji CPI oraz miary inflacji bazowej są obecnie niskie, poniżej celu inflacyjnego, potwierdza jedynie słuszność braku podwyżek stóp kilka kwartałów temu.
Przejściowy spadek inflacji PPI
l Ceny produkcji przemysłowej zwiększyły się w lipcu 2007 r. o 0,4% m/m i 1,5% r/r, słabiej niż oczekiwano. W samym przetwórstwie przemysłowym ceny produkcji wzrosły o 0,4% m/m i 1,2% r/r wobec 1,4% r/r w czerwcu.
l Chociaż kolejny wzrost cen produkcji w ujęciu miesięcznym może niepokoić, to wynikał on głównie z podwyżek cen w przypadku wyrobów tytoniowych (aż o 5% m/m, co jest efektem podwyżki akcyzy) oraz koksu i produktów rafinacji ropy naftowej (o 2,8% m/m). Ceny innych dóbr rosną dużo wolniej lub spadają. Z drugiej strony, należy pamiętać, że spadek rocznej dynamiki PPI to w dużej mierze statystyczny efekt wysokiej bazy. Przewidujemy, że w kolejnych miesiącach, po wygaśnięciu efektu wysokiej bazy, dynamika PPI ponownie przyspieszy do powyżej 3% r/r w grudniu.
